Pourquoi une inflation forte est-elle apparue dans la zone euro ?

L’in­fla­tion de la zone euro est plus inquié­tante et pro­ba­ble­ment plus durable que l’in­fla­tion des États-Unis. L’in­fla­tion hors éner­gie et ali­men­ta­tion (sous-jacente) est tou­jours égale à 5,5 % aux États-Unis au prin­temps 2023, mais la mesure aux États-Unis de l’in­fla­tion a comme par­ti­cu­la­ri­té d’ac­cor­der un poids extrê­me­ment éle­vé (38 % dans l’in­fla­tion sous-jacente) aux loyers effec­tifs et aux loyers impu­tés aux pro­prié­taires de logements.

Ce poste aug­mente de 8 % sur un an, mais on doit attendre un recul de la hausse des loyers assez violent au second semestre 2023, tirée par le recul des prix de l’im­mo­bi­lier rési­den­tiel. Si on consi­dère l’in­fla­tion hors éner­gie, hors ali­men­ta­tion et hors loyers aux États-Unis, elle est reve­nue de presque 8 % au début de 2022 à 3,8 % en avril 2023. L’inflation amé­ri­caine va conti­nuer à recu­ler, parce que la crois­sance est faible (infé­rieure à 1 % en 2023), parce que le mar­ché du tra­vail se détend un peu, et que les salaires ralentissent.

Cette situa­tion de l’in­fla­tion amé­ri­caine est très dif­fé­rente de celle de l’in­fla­tion de la zone euro. La hausse des loyers est res­tée rela­ti­ve­ment faible dans la zone euro (2,9 % sur un an) et mal­gré cela, l’in­fla­tion hors éner­gie et ali­men­ta­tion atteint 7,3 % en avril 2023, soit plus de 4 points de plus que l’in­fla­tion hors éner­gie, ali­men­ta­tion et loyers aux États-Unis.

Cet écart consi­dé­rable entre les rythmes d’in­fla­tion de la zone euro et des États-Unis est dû à trois causes. D’a­bord, des hausses de salaires plus fortes (5½ % atten­dus au pre­mier tri­mestre 2023 dans la zone euro, contre à peine plus de 4 % aux États-Unis). Ensuite, une hausse des taux de marges béné­fi­ciaires des entre­prises depuis le début de 2021, qui a ajou­té 1 point ½ par an à l’in­fla­tion, alors que les marges béné­fi­ciaires des entre­prises baissent aux États-Unis depuis le début de 2021, rédui­sant au contraire l’inflation de 1 point ½ par an sur cette période. 

Enfin, le fait que la poli­tique moné­taire est net­te­ment plus res­tric­tive aux États-Unis : le taux d’in­té­rêt des Fed Funds est de 5¼ % avec une infla­tion sous-jacente incluant les loyers de 5,5 % ; dans la zone euro, le taux repo (le taux de refi­nan­ce­ment) est de 4 ¾ % avec une infla­tion hors éner­gie et ali­men­ta­tion de 7,3 % ; rela­ti­ve­ment à l’in­fla­tion, le taux d’in­té­rêt direc­teur de la BCE est 300 points de base plus bas que celui de la Réserve Fédé­rale, ce qui favo­rise le main­tien d’une infla­tion forte dans la zone euro.

On peut donc conclure de l’ob­ser­va­tion des évo­lu­tions récentes que le risque de conser­ver une infla­tion forte et durable est net­te­ment plus éle­vé dans la zone euro qu’aux États-Unis. Mais il faut com­prendre quels sont les méca­nismes qui ont cau­sé l’ap­pa­ri­tion de cette infla­tion forte en Europe.

Il est ins­truc­tif de par­tir d’une enquête très inté­res­sante menée par la Com­mis­sion Euro­péenne auprès des entre­prises euro­péennes qui porte sur les fac­teurs qui limitent la pro­duc­tion dans l’in­dus­trie et dans les services.

De 2010 à 2016, le fac­teur essen­tiel qui limite la pro­duc­tion est l’in­suf­fi­sance de la demande. On se situe alors dans un régime dit « key­né­sien » : s’il y avait eu davan­tage de demandes, les entre­prises auraient pu pro­duire davan­tage. Le régime d’in­suf­fi­sance de demande réap­pa­raît tran­si­toi­re­ment en 2020 en rai­son de la crise du Covid.

Mais de 2017 à 2019, puis de 2021 à aujourd’­hui, les causes de la limi­ta­tion de la pro­duc­tion sont tota­le­ment dif­fé­rentes. Les entre­prises ne men­tionnent plus l’in­suf­fi­sance de la demande mais d’une part, l’in­suf­fi­sance des équi­pe­ments, et d’autre part, les dif­fi­cul­tés d’embauche.

C’est la crise du Covid, avec la chute induite de la demande, qui a retar­dé l’ap­pa­ri­tion de l’in­fla­tion dans la zone euro.

Les causes sont cohé­rentes avec l’é­vo­lu­tion de l’in­ves­tis­se­ment des entre­prises et avec celle du mar­ché du tra­vail dans la zone euro. Le taux d’in­ves­tis­se­ment des entre­prises de la zone euro baisse consi­dé­ra­ble­ment en 2008 et 2009 avec la crise des sub­primes, et reste très dépri­mé jus­qu’en 2018. Il ne retrouve son niveau de 2007 qu’en 2019, avant de recu­ler à nou­veau. Cette situa­tion chro­nique de sous-inves­tis­se­ment est bien cohé­rente avec la décla­ra­tion des entre­prises selon laquelle c’est l’in­suf­fi­sance des équi­pe­ments qui pro­voque la perte de production.

Par ailleurs, les dif­fi­cul­tés de recru­te­ment des entre­prises passent net­te­ment au-des­sus de la nor­male de 2017 à 2019, et deviennent extrê­me­ment éle­vées au milieu de l’an­née 2021, et le res­tent aujourd’­hui. Le ratio du nombre d’emplois vacants au nombre de chô­meurs (dit ratio de Beve­ridge) passe de 0,15 en 2016 à 0,30 en 2019 et à 0,50 en 2022 et au début de 2023 : on com­prend donc que les entre­prises men­tionnent les dif­fi­cul­tés de recru­te­ment comme cause de perte de production.

Depuis 2017, et à l’ex­cep­tion de l’an­née 2020, la zone euro est donc pas­sée d’un régime d’in­suf­fi­sance de la demande à un régime d’in­suf­fi­sance de l’offre de biens et ser­vices (d’excès de demande), et ce autant à cause de l’in­suf­fi­sance des équi­pe­ments dis­po­nibles que de l’in­suf­fi­sance des res­sources en emplois. Il n’est pas éton­nant alors que l’inflation soit appa­rue. En fait, s’il n’y avait pas eu la crise du Covid, l’in­fla­tion serait appa­rue plus tôt : les salaires aug­mentent de moins de 2 % par an de 2011 à 2016, accé­lèrent jus­qu’à 3 % en 2019, rechutent en 2021, et réac­cé­lèrent de 2 % à 5 % par an au début de 2021 à la fin de 2022 ; c’est la crise du Covid, avec la chute induite de la demande, qui a retar­dé l’ap­pa­ri­tion de l’in­fla­tion dans la zone euro.

L’inflation est donc soli­de­ment ins­tal­lée dans la zone euro, avec la rare­té des équi­pe­ments et la rare­té du tra­vail. Quelles sont les pers­pec­tives ? L’in­fla­tion ne recu­le­ra signi­fi­ca­ti­ve­ment dans la zone euro que si son éco­no­mie revient à une situa­tion d’in­suf­fi­sance de la demande, sorte de la situa­tion d’ex­cès de demande. Mais il est très peu pro­bable que ceci se pro­duise en 2023 ou 2024, en rai­son de la stag­na­tion de la pro­duc­ti­vi­té du tra­vail et du recul de la popu­la­tion en âge de travailler.

Ces deux évo­lu­tions font appa­raître une crois­sance poten­tielle très faible, même en tenant compte de la hausse du taux d’emploi (de la pro­por­tion de la popu­la­tion en âge de tra­vailler et qui a un emploi). En 2023 et 2024, la crois­sance atten­due (0,8 % en 2023, 1,5 % en 2024) sera donc supé­rieure à la crois­sance de la pro­duc­tion poten­tielle, et il appa­raî­tra donc un excès de demande encore plus grand qu’aujourd’hui.

Les anti­ci­pa­tions d’in­fla­tion de la BCE ou des mar­chés finan­ciers (infla­tion à peine supé­rieure à 2 % à la fin de 2024) sont pro­ba­ble­ment consi­dé­ra­ble­ment plus faibles que l’in­fla­tion qui va se réaliser.