Dette publique : réduire ou laisser filer ?

Depuis la crise sani­taire, les taux d’endettement publics sont extrê­me­ment éle­vés (116 % du PIB à la fin de 2021 en France, par exemple). Ce phé­no­mène a relan­cé le débat sur les risques asso­ciés à un tel niveau d’endettement et a accou­ché de très grandes diver­gences d’opinions. Pour les uns, nous allons inévi­ta­ble­ment au-devant d’une crise des dettes sou­ve­raines, compte tenu de leur niveau éle­vé et de la remon­tée pré­vi­sible des taux d’intérêt. Pour les autres, il faut pro­fi­ter des très faibles taux d’intérêt à long terme pour s’endetter davan­tage afin de finan­cer des inves­tis­se­ments néces­saires — en par­ti­cu­lier ceux de la tran­si­tion énergétique.

De plus, un autre élé­ment est appa­ru : une par­tie impor­tante des dettes publiques est aujourd’hui déte­nue par les banques cen­trales et donc ins­crite au pas­sif du bilan de ces ins­ti­tu­tions. Faut-il donc l’annuler comme cer­tains éco­no­mistes l’ont suggéré ?

Com­men­çons en effet par l’analyse de cette ques­tion. Juri­di­que­ment, une banque cen­trale est un élé­ment de l’État (une filiale à 100 %). À ce titre, elle lui reverse l’intégralité de ses pro­fits. On doit donc ana­ly­ser le bilan conso­li­dé de l’État et de la banque cen­trale. Au pas­sif, on trouve la par­tie de la dette qui n’est pas déte­nue par la banque cen­trale et la mon­naie créée par cette der­nière pour rache­ter des actifs finan­ciers (essen­tiel­le­ment des obli­ga­tions du sec­teur public). En revanche, la par­tie de la dette publique déte­nue par la banque cen­trale n’apparaît pas, puisqu’il s’agit d’une créance de l’État sur lui-même, qui n’a donc pas d’existence.

Par consé­quent, on peut consi­dé­rer que le taux d’endettement public ne soit qu’en réa­li­té la dette publique non déte­nue par la banque cen­trale. Dans le cas de la France, par exemple, il est de 90 % du PIB — soit du même niveau qu’avant la crise Covid. Il serait donc inutile d’annuler la dette publique déte­nue par la banque cen­trale, car il n’y a pas de dette liée au Covid. Ce que nous avons, c’est de la mon­naie Covid, celle qui était émise par les ban­quiers cen­traux pour finan­cer les rachats d’actif. Pour moi, la réflexion doit alors por­ter sur les consé­quences d’une créa­tion moné­taire mas­sive pen­dant la crise (insta­bi­li­té finan­cière, hausse exces­sive des cours de course et infla­tion des prix de l’immobilier) et non sur les consé­quences de l’existence d’une dette Covid.

Les taux d’endettement publics de l’avant Covid étaient déjà très éle­vés. De plus, il appa­raît désor­mais clai­re­ment que de nom­breuses dépenses vont devoir être dura­ble­ment accrues. Non seule­ment en France mais dans tous les pays de l’OCDE : réin­dus­tria­li­sa­tion, for­ma­tion, édu­ca­tion, san­té, sécu­ri­té, tran­si­tion éner­gé­tique, inno­va­tion. La ten­dance spon­ta­née serait donc la pour­suite de la pro­gres­sion des dépenses publiques, le main­tien de défi­cits publics éle­vés, et la pour­suite de la hausse du taux d’endettement public.

Cer­tains éco­no­mistes ne voient pas d’obstacles à cette évo­lu­tion, avec l’argument selon lequel il faut pro­fi­ter des taux d’intérêt bas pour finan­cer les dépenses utiles (la tran­si­tion éner­gé­tique par exemple). Pour autant, cer­taines contraintes vont reve­nir et res­treindre les poli­tiques bud­gé­taires expan­sion­nistes. Pre­nons ici comme exemple le cas de la France. Tout d’abord, une contrainte ins­ti­tu­tion­nelle : l’Europe fini­ra par remettre en place des règles bud­gé­taires. Il s’agira, cer­tai­ne­ment, de règles plus flexibles qu’auparavant, auto­ri­sant par exemple le finan­ce­ment par la dette des dépenses liées à la tran­si­tion éner­gé­tique. Mais ces règles ne per­met­tront sans doute pas que toutes les dépenses publiques, envi­sa­gées plus haut, soient possibles.

Ensuite vient une contrainte finan­cière. Aujourd’hui, les taux d’intérêt à long terme sont très infé­rieurs au taux de crois­sance de long terme de l’économie (pour la France, aujourd’hui le taux d’intérêt à 10 ans est de 0,2 % ; la crois­sance de long terme nomi­nale, en valeur, est de l’ordre de 3 % ; l’écart est donc consi­dé­rable). Cela auto­rise des défi­cits publics plus éle­vés puisque spon­ta­né­ment le taux d’endettement public dimi­nue. Mais le moment vien­dra où la BCE rédui­ra ses achats d’obligations, parce que l’économie de la zone euro se rap­pro­che­ra du plein emploi et que la créa­tion moné­taire rapide condui­ra à une hausse insup­por­table des prix de l’immobilier. La sor­tie de son pro­gramme d’achats par la banque cen­trale fera inévi­ta­ble­ment remon­ter les taux d’intérêt à long terme, d’où une confi­gu­ra­tion où la sta­bi­li­sa­tion du taux d’endettement public exi­ge­ra un effort plus impor­tant de réduc­tion du défi­cit public pri­maire (hors inté­rêts sur la dette publique).

Ce qui pré­cède montre qu’il y aura dans le futur en Europe le retour d’une contrainte bud­gé­taire, avec la néces­si­té de réduire le défi­cit public (en France, il va pas­ser de 8,4 % du PIB en 2021 à 5 % en 2022, mais envi­ron la moi­tié de cette amé­lio­ra­tion vient de la sor­tie de la crise Covid ; ce qui ne joue­ra plus dans le futur).

Quelles sont alors les options poli­tiques ? Une hausse des impôts est pos­sible, et envi­sa­gée d’ailleurs, dans les pays à pres­sion fis­cale faible (États-Unis, Royaume-Uni), mais dif­fi­cile à ima­gi­ner en France où la fis­ca­li­té est par­mi les plus éle­vées au monde.

Dans le cas de la France, une réforme rédui­sant for­te­ment les dépenses publiques de retraite (près de 14 % du PIB en France contre 8 % dans les autres pays de la zone euro) appor­te­rait les marges de manœuvre bud­gé­taires néces­saires. Mais il ne faut pas sous-esti­mer la résis­tance de l’opinion à une telle réforme. Il reste alors une der­nière piste, l’amélioration de l’efficacité de l’État dans les pays où elle est discutable.

Lorsque l’on com­pare les pays de l’OCDE, on s’aperçoit que la France se situe aux alen­tours de la moyenne pour la qua­li­té des ser­vices publics (san­té, édu­ca­tion, jus­tice, sécu­ri­té, mar­ché du tra­vail). Mais que le niveau des dépenses publiques est très éle­vé, même hors dépenses de retraite. Si la France avait une effi­ca­ci­té com­pa­rable aux autres pays, elle pour­rait four­nir des ser­vices publics de même qua­li­té pour un coût infé­rieur de 7 points de PIB. Il faut donc rou­vrir le chan­tier de l’efficacité et de la pro­duc­ti­vi­té de l’État tout en gar­dant à l’esprit que, mal­gré tous les débats et toutes les com­mis­sions sur ce sujet, aucun pro­grès n’a été réalisé. 

En défi­ni­tive, on voit que la contrainte bud­gé­taire va reve­nir, et qu’il va fal­loir réduire les défi­cits publics alors que la ten­dance spon­ta­née serait de les main­te­nir ou de les aug­men­ter. Aucune des trois pistes pos­sibles — accroître les impôts, réfor­mer les retraites, accroître la pro­duc­ti­vi­té de l’État — n’est simple à mettre en œuvre. Si l’on y renonce, le choix se fait alors entre lais­ser une crise de la dette se déclen­cher et renon­cer à aug­men­ter la par­tie utile et effi­cace des dépenses publiques.