Dette publique : réduire ou laisser filer ?

Depuis la crise san­i­taire, les taux d’endettement publics sont extrême­ment élevés (116 % du PIB à la fin de 2021 en France, par exem­ple). Ce phénomène a relancé le débat sur les risques asso­ciés à un tel niveau d’endettement et a accouché de très grandes diver­gences d’opinions. Pour les uns, nous allons inévitable­ment au-devant d’une crise des dettes sou­veraines, compte tenu de leur niveau élevé et de la remon­tée prévis­i­ble des taux d’intérêt. Pour les autres, il faut prof­iter des très faibles taux d’intérêt à long terme pour s’endetter davan­tage afin de financer des investisse­ments néces­saires — en par­ti­c­uli­er ceux de la tran­si­tion énergétique.

De plus, un autre élé­ment est apparu : une par­tie impor­tante des dettes publiques est aujourd’hui détenue par les ban­ques cen­trales et donc inscrite au pas­sif du bilan de ces insti­tu­tions. Faut-il donc l’annuler comme cer­tains écon­o­mistes l’ont suggéré ?

Com­mençons en effet par l’analyse de cette ques­tion. Juridique­ment, une banque cen­trale est un élé­ment de l’État (une fil­iale à 100 %). À ce titre, elle lui reverse l’intégralité de ses prof­its. On doit donc analyser le bilan con­solidé de l’État et de la banque cen­trale. Au pas­sif, on trou­ve la par­tie de la dette qui n’est pas détenue par la banque cen­trale et la mon­naie créée par cette dernière pour racheter des act­ifs financiers (essen­tielle­ment des oblig­a­tions du secteur pub­lic). En revanche, la par­tie de la dette publique détenue par la banque cen­trale n’apparaît pas, puisqu’il s’agit d’une créance de l’État sur lui-même, qui n’a donc pas d’existence.

Par con­séquent, on peut con­sid­ér­er que le taux d’endettement pub­lic ne soit qu’en réal­ité la dette publique non détenue par la banque cen­trale. Dans le cas de la France, par exem­ple, il est de 90 % du PIB — soit du même niveau qu’avant la crise Covid. Il serait donc inutile d’annuler la dette publique détenue par la banque cen­trale, car il n’y a pas de dette liée au Covid. Ce que nous avons, c’est de la mon­naie Covid, celle qui était émise par les ban­quiers cen­traux pour financer les rachats d’actif. Pour moi, la réflex­ion doit alors porter sur les con­séquences d’une créa­tion moné­taire mas­sive pen­dant la crise (insta­bil­ité finan­cière, hausse exces­sive des cours de course et infla­tion des prix de l’immobilier) et non sur les con­séquences de l’existence d’une dette Covid.

Les taux d’endettement publics de l’avant Covid étaient déjà très élevés. De plus, il appa­raît désor­mais claire­ment que de nom­breuses dépens­es vont devoir être durable­ment accrues. Non seule­ment en France mais dans tous les pays de l’OCDE : réin­dus­tri­al­i­sa­tion, for­ma­tion, édu­ca­tion, san­té, sécu­rité, tran­si­tion énergé­tique, inno­va­tion. La ten­dance spon­tanée serait donc la pour­suite de la pro­gres­sion des dépens­es publiques, le main­tien de déficits publics élevés, et la pour­suite de la hausse du taux d’endettement public.

Cer­tains écon­o­mistes ne voient pas d’obstacles à cette évo­lu­tion, avec l’argument selon lequel il faut prof­iter des taux d’intérêt bas pour financer les dépens­es utiles (la tran­si­tion énergé­tique par exem­ple). Pour autant, cer­taines con­traintes vont revenir et restrein­dre les poli­tiques budgé­taires expan­sion­nistes. Prenons ici comme exem­ple le cas de la France. Tout d’abord, une con­trainte insti­tu­tion­nelle : l’Europe fini­ra par remet­tre en place des règles budgé­taires. Il s’agira, cer­taine­ment, de règles plus flex­i­bles qu’auparavant, autorisant par exem­ple le finance­ment par la dette des dépens­es liées à la tran­si­tion énergé­tique. Mais ces règles ne per­me­t­tront sans doute pas que toutes les dépens­es publiques, envis­agées plus haut, soient possibles.

Ensuite vient une con­trainte finan­cière. Aujourd’hui, les taux d’intérêt à long terme sont très inférieurs au taux de crois­sance de long terme de l’économie (pour la France, aujourd’hui le taux d’intérêt à 10 ans est de 0,2 % ; la crois­sance de long terme nom­i­nale, en valeur, est de l’ordre de 3 % ; l’écart est donc con­sid­érable). Cela autorise des déficits publics plus élevés puisque spon­tané­ment le taux d’endettement pub­lic dimin­ue. Mais le moment vien­dra où la BCE réduira ses achats d’obligations, parce que l’économie de la zone euro se rap­prochera du plein emploi et que la créa­tion moné­taire rapi­de con­duira à une hausse insup­port­able des prix de l’immobilier. La sor­tie de son pro­gramme d’achats par la banque cen­trale fera inévitable­ment remon­ter les taux d’intérêt à long terme, d’où une con­fig­u­ra­tion où la sta­bil­i­sa­tion du taux d’endettement pub­lic exig­era un effort plus impor­tant de réduc­tion du déficit pub­lic pri­maire (hors intérêts sur la dette publique).

Ce qui précède mon­tre qu’il y aura dans le futur en Europe le retour d’une con­trainte budgé­taire, avec la néces­sité de réduire le déficit pub­lic (en France, il va pass­er de 8,4 % du PIB en 2021 à 5 % en 2022, mais env­i­ron la moitié de cette amélio­ra­tion vient de la sor­tie de la crise Covid ; ce qui ne jouera plus dans le futur).

Quelles sont alors les options poli­tiques ? Une hausse des impôts est pos­si­ble, et envis­agée d’ailleurs, dans les pays à pres­sion fis­cale faible (États-Unis, Roy­aume-Uni), mais dif­fi­cile à imag­in­er en France où la fis­cal­ité est par­mi les plus élevées au monde.

Dans le cas de la France, une réforme réduisant forte­ment les dépens­es publiques de retraite (près de 14 % du PIB en France con­tre 8 % dans les autres pays de la zone euro) apporterait les marges de manœu­vre budgé­taires néces­saires. Mais il ne faut pas sous-estimer la résis­tance de l’opinion à une telle réforme. Il reste alors une dernière piste, l’amélioration de l’efficacité de l’État dans les pays où elle est discutable.

Lorsque l’on com­pare les pays de l’OCDE, on s’aperçoit que la France se situe aux alen­tours de la moyenne pour la qual­ité des ser­vices publics (san­té, édu­ca­tion, jus­tice, sécu­rité, marché du tra­vail). Mais que le niveau des dépens­es publiques est très élevé, même hors dépens­es de retraite. Si la France avait une effi­cac­ité com­pa­ra­ble aux autres pays, elle pour­rait fournir des ser­vices publics de même qual­ité pour un coût inférieur de 7 points de PIB. Il faut donc rou­vrir le chantier de l’efficacité et de la pro­duc­tiv­ité de l’État tout en gar­dant à l’esprit que, mal­gré tous les débats et toutes les com­mis­sions sur ce sujet, aucun pro­grès n’a été réalisé. 

En défini­tive, on voit que la con­trainte budgé­taire va revenir, et qu’il va fal­loir réduire les déficits publics alors que la ten­dance spon­tanée serait de les main­tenir ou de les aug­menter. Aucune des trois pistes pos­si­bles — accroître les impôts, réformer les retraites, accroître la pro­duc­tiv­ité de l’État — n’est sim­ple à met­tre en œuvre. Si l’on y renonce, le choix se fait alors entre laiss­er une crise de la dette se déclencher et renon­cer à aug­menter la par­tie utile et effi­cace des dépens­es publiques.