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Dette publique : réduire ou laisser filer ?

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Patrick Artus
professeur d'économie à l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et directeur de la recherche et des études chez Natixis

Depuis la crise san­i­taire, les taux d’endettement publics sont extrême­ment élevés (116 % du PIB à la fin de 2021 en France, par exem­ple). Ce phénomène a relancé le débat sur les risques asso­ciés à un tel niveau d’endettement et a accouché de très grandes diver­gences d’opinions. Pour les uns, nous allons inévitable­ment au-devant d’une crise des dettes sou­veraines, compte tenu de leur niveau élevé et de la remon­tée prévis­i­ble des taux d’intérêt. Pour les autres, il faut prof­iter des très faibles taux d’intérêt à long terme pour s’endetter davan­tage afin de financer des investisse­ments néces­saires — en par­ti­c­uli­er ceux de la tran­si­tion énergétique.

De plus, un autre élé­ment est apparu : une par­tie impor­tante des dettes publiques est aujourd’hui détenue par les ban­ques cen­trales et donc inscrite au pas­sif du bilan de ces insti­tu­tions. Faut-il donc l’annuler comme cer­tains écon­o­mistes l’ont suggéré ?

L’émission de « monnaie Covid »

Com­mençons en effet par l’analyse de cette ques­tion. Juridique­ment, une banque cen­trale est un élé­ment de l’État (une fil­iale à 100 %). À ce titre, elle lui reverse l’intégralité de ses prof­its. On doit donc analyser le bilan con­solidé de l’État et de la banque cen­trale. Au pas­sif, on trou­ve la par­tie de la dette qui n’est pas détenue par la banque cen­trale et la mon­naie créée par cette dernière pour racheter des act­ifs financiers (essen­tielle­ment des oblig­a­tions du secteur pub­lic). En revanche, la par­tie de la dette publique détenue par la banque cen­trale n’apparaît pas, puisqu’il s’agit d’une créance de l’État sur lui-même, qui n’a donc pas d’existence.

Par con­séquent, on peut con­sid­ér­er que le taux d’endettement pub­lic ne soit qu’en réal­ité la dette publique non détenue par la banque cen­trale. Dans le cas de la France, par exem­ple, il est de 90 % du PIB — soit du même niveau qu’avant la crise Covid. Il serait donc inutile d’annuler la dette publique détenue par la banque cen­trale, car il n’y a pas de dette liée au Covid. Ce que nous avons, c’est de la mon­naie Covid, celle qui était émise par les ban­quiers cen­traux pour financer les rachats d’actif. Pour moi, la réflex­ion doit alors porter sur les con­séquences d’une créa­tion moné­taire mas­sive pen­dant la crise (insta­bil­ité finan­cière, hausse exces­sive des cours de course et infla­tion des prix de l’immobilier) et non sur les con­séquences de l’existence d’une dette Covid.

Un endettement public en hausse

Les taux d’endettement publics de l’avant Covid étaient déjà très élevés. De plus, il appa­raît désor­mais claire­ment que de nom­breuses dépens­es vont devoir être durable­ment accrues. Non seule­ment en France mais dans tous les pays de l’OCDE : réin­dus­tri­al­i­sa­tion, for­ma­tion, édu­ca­tion, san­té, sécu­rité, tran­si­tion énergé­tique, inno­va­tion. La ten­dance spon­tanée serait donc la pour­suite de la pro­gres­sion des dépens­es publiques, le main­tien de déficits publics élevés, et la pour­suite de la hausse du taux d’endettement public.

Cer­tains écon­o­mistes ne voient pas d’obstacles à cette évo­lu­tion, avec l’argument selon lequel il faut prof­iter des taux d’intérêt bas pour financer les dépens­es utiles (la tran­si­tion énergé­tique par exem­ple). Pour autant, cer­taines con­traintes vont revenir et restrein­dre les poli­tiques budgé­taires expan­sion­nistes. Prenons ici comme exem­ple le cas de la France. Tout d’abord, une con­trainte insti­tu­tion­nelle : l’Europe fini­ra par remet­tre en place des règles budgé­taires. Il s’agira, cer­taine­ment, de règles plus flex­i­bles qu’auparavant, autorisant par exem­ple le finance­ment par la dette des dépens­es liées à la tran­si­tion énergé­tique. Mais ces règles ne per­me­t­tront sans doute pas que toutes les dépens­es publiques, envis­agées plus haut, soient possibles.

Ensuite vient une con­trainte finan­cière. Aujourd’hui, les taux d’intérêt à long terme sont très inférieurs au taux de crois­sance de long terme de l’économie (pour la France, aujourd’hui le taux d’intérêt à 10 ans est de 0,2 % ; la crois­sance de long terme nom­i­nale, en valeur, est de l’ordre de 3 % ; l’écart est donc con­sid­érable). Cela autorise des déficits publics plus élevés puisque spon­tané­ment le taux d’endettement pub­lic dimin­ue. Mais le moment vien­dra où la BCE réduira ses achats d’obligations, parce que l’économie de la zone euro se rap­prochera du plein emploi et que la créa­tion moné­taire rapi­de con­duira à une hausse insup­port­able des prix de l’immobilier. La sor­tie de son pro­gramme d’achats par la banque cen­trale fera inévitable­ment remon­ter les taux d’intérêt à long terme, d’où une con­fig­u­ra­tion où la sta­bil­i­sa­tion du taux d’endettement pub­lic exig­era un effort plus impor­tant de réduc­tion du déficit pub­lic pri­maire (hors intérêts sur la dette publique).

Quelles politiques possibles ?

Ce qui précède mon­tre qu’il y aura dans le futur en Europe le retour d’une con­trainte budgé­taire, avec la néces­sité de réduire le déficit pub­lic (en France, il va pass­er de 8,4 % du PIB en 2021 à 5 % en 2022, mais env­i­ron la moitié de cette amélio­ra­tion vient de la sor­tie de la crise Covid ; ce qui ne jouera plus dans le futur).

Quelles sont alors les options poli­tiques ? Une hausse des impôts est pos­si­ble, et envis­agée d’ailleurs, dans les pays à pres­sion fis­cale faible (États-Unis, Roy­aume-Uni), mais dif­fi­cile à imag­in­er en France où la fis­cal­ité est par­mi les plus élevées au monde.

Dans le cas de la France, une réforme réduisant forte­ment les dépens­es publiques de retraite (près de 14 % du PIB en France con­tre 8 % dans les autres pays de la zone euro) apporterait les marges de manœu­vre budgé­taires néces­saires. Mais il ne faut pas sous-estimer la résis­tance de l’opinion à une telle réforme. Il reste alors une dernière piste, l’amélioration de l’efficacité de l’État dans les pays où elle est discutable.

Lorsque l’on com­pare les pays de l’OCDE, on s’aperçoit que la France se situe aux alen­tours de la moyenne pour la qual­ité des ser­vices publics (san­té, édu­ca­tion, jus­tice, sécu­rité, marché du tra­vail). Mais que le niveau des dépens­es publiques est très élevé, même hors dépens­es de retraite. Si la France avait une effi­cac­ité com­pa­ra­ble aux autres pays, elle pour­rait fournir des ser­vices publics de même qual­ité pour un coût inférieur de 7 points de PIB. Il faut donc rou­vrir le chantier de l’efficacité et de la pro­duc­tiv­ité de l’État tout en gar­dant à l’esprit que, mal­gré tous les débats et toutes les com­mis­sions sur ce sujet, aucun pro­grès n’a été réalisé. 

Une crise de la dette ?

En défini­tive, on voit que la con­trainte budgé­taire va revenir, et qu’il va fal­loir réduire les déficits publics alors que la ten­dance spon­tanée serait de les main­tenir ou de les aug­menter. Aucune des trois pistes pos­si­bles — accroître les impôts, réformer les retraites, accroître la pro­duc­tiv­ité de l’État — n’est sim­ple à met­tre en œuvre. Si l’on y renonce, le choix se fait alors entre laiss­er une crise de la dette se déclencher et renon­cer à aug­menter la par­tie utile et effi­cace des dépens­es publiques.

Auteurs

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Patrick Artus

professeur d'économie à l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et directeur de la recherche et des études chez Natixis

Diplômé de l'Ecole Polytechnique, de l'Ecole Nationale de la Statistique et de l'Administration Economique et de l'Institut d'Etudes Politiques de Paris, Patrick Artus a été jusqu’en 2020 Directeur de la Recherche et des Etudes de NATIXIS puis Chef économiste et Membre du Comité Exécutif. Il cumule ses fonctions d'enseignant avec ses travaux de recherche et s'associe à diverses revues ou associations économiques. Aujourd’hui Patrick Artus est membre des Conseils d’administration de TOTAL et d'IPSOS en qualité d'Administrateur, et Conseiller économique de Natixis.