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La pandémie va-t-elle piéger les économies dans une stagnation séculaire ?

Marie-Hélène Duprat
Marie-Hélène Duprat
conseillère économique à la Société Générale

[Cet arti­cle est la syn­thèse d’une analyse appro­fondie pub­liée sur vari​ances​.eu, la revue des alum­ni d’ENSAE Paris. Pour lire l’ar­ti­cle orig­i­nal, cliquez ici]

C’est un événe­ment raris­sime : en 2020, l’ac­tiv­ité économique dans les pays dévelop­pés a chuté de 5,3 %. La crise du Covid-19 pour­rait piéger les économies dans une « stag­na­tion sécu­laire », c’est-à-dire une péri­ode pro­longée de crois­sance pous­sive. Trois fac­teurs vien­nent étay­er cette hypothèse : une baisse du poten­tiel de pro­duc­tion, des change­ments dans le com­porte­ment des ménages et des entre­pris­es, et l’accélération de la tran­si­tion numérique, fac­teur impor­tant d’inégalités.

L’histoire nous mon­tre que les réces­sions pro­fondes ont sou­vent des con­séquences durables sur les prin­ci­pales vari­ables macroé­conomiques (PIB, pro­duc­tiv­ité, chô­mage), même après la dis­si­pa­tion com­plète du choc ini­tial. On par­le dans ce cas d’« hys­térèse » : le phénomène à l’origine de la crise (ici la pandémie) dis­paraît, mais la crise se pour­suit sur le long terme. Cet effet d’hystérèse jouera un rôle par­ti­c­ulière­ment impor­tant dans le cas des tra­vailleurs aujourd’hui écartés de l’emploi par les nom­breuses fail­lites. Si la pop­u­la­tion active a été épargnée par le virus, qui touche prin­ci­pale­ment les per­son­nes âgées, les licen­ciements mas­sifs pour­raient ain­si résul­ter en une perte d’employabilité des tra­vailleurs, qui pein­eraient alors à retrou­ver un emploi après la crise. Mais les effets néfastes con­cerneront égale­ment l’accumulation de cap­i­tal physique et la productivité.

La limite inférieure effective sur les taux 

Plusieurs économies dévelop­pées ont abor­dé cette crise en état de vul­néra­bil­ité, avec des taux d’intérêt his­torique­ment bas et un endet­te­ment colos­sal. Depuis la crise des sub­primes, les ban­ques cen­trales ont abais­sé leurs taux directeurs à près de zéro, puis elles ont eu recours à des poli­tiques non-con­ven­tion­nelles (notam­ment le quan­ti­ta­tive eas­ing)… sans pour autant que cela ne se traduise par une reprise sat­is­faisante de l’activité. Les rebonds économiques ont été mod­érés et tem­po­raires, alors que l’inflation sous-jacente demeu­rait obstiné­ment faible, que les taux d’intérêt à long terme pour­suiv­aient leur baisse ten­dan­cielle, et que les val­ori­sa­tions bour­sières grim­paient. Glob­ale­ment, la poli­tique moné­taire mise en place depuis 2008 a ouvert la voie à l’accumulation de vul­néra­bil­ités finan­cières – explo­sion de l’endettement, pris­es de risques exces­sifs, bulles sur cer­tains act­ifs – sans pour autant relancer l’activité de façon durable. Et la crise du Covid-19 men­ace d’accentuer cette dynamique. Les ban­ques cen­trales sont aujourd’hui acculées : impos­si­ble pour elles de con­tin­uer à faire baiss­er leurs taux.

Source : Refinitiv

Le taux d’intérêt que les ban­quiers cen­traux cherchent à attein­dre est le taux d’intérêt « naturel » – le taux d’intérêt réel théorique auquel l’économie n’est ni en sur­chauffe infla­tion­niste, ni en dépres­sion défla­tion­niste. On estime que ce taux a bais­sé au cours des dernières décen­nies au point d’être proche de zéro, ren­dant les poli­tiques moné­taires con­ven­tion­nelles inef­fi­caces. L’explication de cette baisse est à chercher du côté du déséquili­bre entre une épargne trop impor­tante et des investisse­ments trop faibles. L’excès d’épargne actuel est en par­tie dû à l’accroissement des iné­gal­ités – la propen­sion mar­ginale à épargn­er des plus for­tunés étant net­te­ment supérieure à celle des plus mod­estes –, mais égale­ment aux efforts de désendet­te­ment réal­isés depuis 2008, ain­si qu’au vieil­lisse­ment des pop­u­la­tions (les plus âgés ayant plus ten­dance à épargn­er en prévi­sion de leur retraite). La baisse des investisse­ments des entre­pris­es est, quant à elle, surtout une con­séquence de l’affaiblissement du poten­tiel de crois­sance, syn­onyme de décrue des ren­de­ments réels futurs des investissements. 

L’hypothèse de stag­na­tion sécu­laire pos­tule que les taux directeurs des ban­ques cen­trales vont rester si bas que celles-ci vont fréquem­ment se trou­ver dans l’incapacité de les réduire suff­isam­ment pour com­bat­tre effi­cace­ment les réces­sions. Con­trainte par la lim­ite inférieure effec­tive sur les taux, l’économie ne peut alors s’approcher du plein emploi que si les gou­verne­ments creusent le déficit de l’Etat ou si la poli­tique moné­taire devient forte­ment expan­sion­niste, encour­ageant la dis­tri­b­u­tion du crédit et la hausse des prix des act­ifs qui devi­en­nent le moteur de la crois­sance. Une économie souf­frant de stag­na­tion sécu­laire ne va pas rester en per­ma­nence en panne de crois­sance. Mais les fonde­ments de la crois­sance – le gon­fle­ment de la dette et les bulles de prix d’actifs – aug­mentent la vul­néra­bil­ité de l’é­conomie aux crises. Les baiss­es d’activité du fait des crises devi­en­nent plus fortes et plus longues que les repris­es, abais­sant mécanique­ment la crois­sance moyenne du PIB.

Aversion au risque 

La crise du Covid-19 a de fortes chances d’aggraver le prob­lème de l’excès d’épargne. Cela s’explique notam­ment parce que les événe­ments créant un risque « extrême » – égale­ment appelés « cygnes noirs » dans le secteur financier – aboutis­sent sou­vent à une remise en ques­tion des anciens sys­tèmes de croy­ances. Comme l’ont souligné des écon­o­mistes : « Le coût économique le plus impor­tant de la pandémie de Covid-19 pour­rait résul­ter de change­ments de com­porte­ment qui per­sis­tent longtemps après la réso­lu­tion immé­di­ate de la crise san­i­taire. » 1

Le choc sis­mique de la pandémie pour­rait résul­ter en une aug­men­ta­tion struc­turelle de l’aversion au risque des entre­pris­es et des ménages, engen­drant une réduc­tion de leurs dépens­es d’investissement et de con­som­ma­tion, afin de se dot­er d’un mate­las d’épargne plus impor­tant en cas de crises futures. Une baisse de la con­som­ma­tion, syn­onyme de recul des débouchés pour les entre­pris­es, se traduit générale­ment par une baisse des investisse­ments. De plus, la prise en compte du risque épidémi­ologique devrait faire grimper la prime de risque req­uise pour jus­ti­fi­er cer­tains investisse­ments pro­duc­tifs, freinant encore davan­tage l’accumulation du cap­i­tal physique. 

Accroissement des inégalités et révolution numérique

La Covid-19 pour­rait égale­ment favoris­er la stag­na­tion sécu­laire en exac­er­bant les iné­gal­ités socioé­conomiques. Les secteurs les plus touchés par la crise actuelle sont ceux employ­ant une main d’œuvre pré­caire (comme l’hôtellerie). Mais le développe­ment expo­nen­tiel de l’économie numérique depuis le début de la pandémie est égale­ment un autre vecteur d’inégalités, et ce pour deux raisons prin­ci­pales : elle favorise les tra­vailleurs haute­ment qual­i­fiés (on par­le de « skill-biased tech­no­log­i­cal change »), et entraîne la robo­t­i­sa­tion des tâch­es rou­tinières, majori­taire­ment effec­tuées par la main‑d’œuvre peu ou moyen­nement qual­i­fiée. Or, les plus aisés étant les agents avec la plus forte propen­sion à épargn­er, le phénomène d’excès d’épargne privée à l’origine de la baisse du taux d’intérêt naturel devrait encore s’aggraver.

La stag­na­tion sécu­laire n’est cepen­dant pas un mal sans remède : la poli­tique budgé­taire a un rôle impor­tant à jouer dans sa résorp­tion, en absorbant l’ex­cès d’é­pargne privée via un creuse­ment des déficits publics 2. Qui plus est, la trans­for­ma­tion numérique pour­rait se traduire, comme cer­tains le prédis­ent, par un boom de pro­duc­tiv­ité dopant la crois­sance économique.

1Kozlows­ki, Julian, Lau­ra Veld­kamp et Venky Venkateswaran, « Cica­tri­sa­tion du corps et de l’esprit : les effets à long terme de la COVID-19 sur la cica­tri­sa­tion des croy­ances », NBER Work­ing Paper Series, WP n° 27439, 2020
2Olivi­er Blan­chard et Lawrence Sum­mers, éd., Évo­lu­tion ou révo­lu­tion ? Repenser la poli­tique macroé­conomique après la Grande Réces­sion, MIT Press, 2019

Auteurs

Marie-Hélène Duprat

Marie-Hélène Duprat

conseillère économique à la Société Générale

Après avoir débuté sa carrière d’économiste à l’Institut français des relations internationales (IFRI), Marie-Hélène Duprat a travaillé en tant qu’économiste au Crédit National (devenu Natixis), au Fonds monétaire international (FMI) et à la Banque mondiale. Elle a exercé diverses responsabilités au sein du Groupe Société Générale et est titulaire d'un doctorat en économie de l'université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et est diplômée de Sciences Po Paris. Marie-Hélène a également été chercheur invitée au Massachusetts Institute of Technology (MIT).