Tokenisation de la dette publique : la blockchain peut-elle tenir ses promesses ?

La toke­ni­sa­tion (titri­sa­tion en jetons) des actifs publics consiste à repré­sen­ter, sur un registre numé­rique dis­tri­bué, des titres d’État ou des droits sur des actifs publics sous forme de jetons. Cela per­met leur émis­sion, leur déten­tion et leur cir­cu­la­tion. Cette approche reste expé­ri­men­tale en Europe, dans un cadre régle­men­taire récent.

Le régime pilote adop­té par l’UE en 2022 auto­rise tem­po­rai­re­ment l’émission et la négo­cia­tion d’instruments finan­ciers sur des infra­struc­tures DLT¹, com­plé­té par le règle­ment MiCA entré en vigueur en 2024². Plu­sieurs opé­ra­tions ont été conduites à petite échelle. En 2024, la banque publique Kre­di­tans­talt für Wie­de­rauf­bau (KfW), à l’instar de la Caisse des dépôts³, a réa­li­sé une émis­sion obli­ga­taire numé­rique sur pla­te­forme DLT⁴ ; et la Slo­vé­nie a émis une obli­ga­tion sou­ve­raine toke­ni­sée dans un cadre expé­ri­men­tal⁵, dans les limites de volumes fixées par le régime pilote (avec des tech­no­lo­gies fran­çaises, aus­si bien du côté des titres que de la monnaie).

L’enjeu dépasse la simple numé­ri­sa­tion. Les obli­ga­tions d’État étant déjà déma­té­ria­li­sées et inté­grées dans des dis­po­si­tifs de règle­ment-livrai­son éprou­vés, la ques­tion est celle de la valeur ajou­tée réelle d’une archi­tec­ture uni­fiant émis­sion, règle­ment et conser­va­tion au sein d’un même registre. Ses par­ti­sans avancent des gains d’automatisation et de sim­pli­fi­ca­tion post-mar­ché ; les incer­ti­tudes portent sur les coûts d’amorçage, la sécu­ri­té opé­ra­tion­nelle et la sta­bi­li­té juri­dique du dis­po­si­tif. L’entrée en appli­ca­tion du règle­ment DORA en 2025⁶ rap­pelle que la trans­for­ma­tion concerne autant la gou­ver­nance que la tech­nique des infra­struc­tures finan­cières publiques.

Pierre-Charles Pra­dier, pro­fes­seur d’économie spé­cia­liste des paie­ments, ana­lyse dans ses publi­ca­tions l’évolution des struc­tures post-mar­ché et les condi­tions dans les­quelles une inno­va­tion tech­no­lo­gique peut pro­duire un gain col­lec­tif mesu­rable, ce qui lui confère une exper­tise recon­nue sur les enjeux tech­niques, éco­no­miques et juri­diques liés à la toke­ni­sa­tion des actifs publics.

Pierre-Charles Pra­dier. Trans­for­mer des OAT en jetons ne revient pas à titri­ser au sens clas­sique. Les OAT sont déjà des titres finan­ciers ; il s’agit d’une autre forme de repré­sen­ta­tion d’un titre existant.

L’argument cen­tral porte sur l’efficacité. Une chaîne de blocs inté­gre­rait règle­ment, livrai­son et conser­va­tion, lais­sant espé­rer des éco­no­mies. Mais les infra­struc­tures actuelles traitent déjà des volumes consi­dé­rables à l’échelle euro­péenne, avec des coûts deve­nus peu visibles. Créer un nou­veau cadre génère d’autres coûts fixes, si bien que le gain éco­no­mique à court terme n’est pas évident, voire néga­tif. Un pro­grès tech­nique reste envi­sa­geable à plus long terme, sous réserve de résoudre les enjeux de fia­bi­li­té et de sécurité.

L’intérêt le plus tan­gible appa­raît si la toke­ni­sa­tion ouvre l’accès à des pla­te­formes décen­tra­li­sées de type DeFi⁷, via des auto­mates d’exécution inté­grés aux pla­te­formes d’échange, géné­rant des gains de temps et d’énergie. Encore faut-il pou­voir payer en jetons de mon­naie élec­tro­nique. Or les sta­ble­coins en euros res­tent peu déve­lop­pés mal­gré MiCA, et la puis­sance publique peut hési­ter à les accep­ter comme moyen de paie­ment. La logique est donc davan­tage expé­ri­men­tale qu’immédiatement ren­table, les risques spé­ci­fiques à la DeFi étant encore mal éva­lués, et la sécu­ri­té demeu­rant une incon­nue centrale.

Sur la trans­pa­rence, la dette publique fran­çaise est déjà for­te­ment enca­drée par des émis­sions annon­cées, un sui­vi par l’Agence France Tré­sor et des rap­ports men­suels publics. La toke­ni­sa­tion offri­rait une infor­ma­tion en temps réel, utile sur­tout pour la recherche plu­tôt que pour le contrôle démo­cra­tique. Les obli­ga­tions sou­ve­raines étant déma­té­ria­li­sées depuis 2007, il n’existe pas non plus de pro­blème iden­ti­fié de dis­pa­ri­tion de titres.

Il n’existe pas aujourd’hui de pro­blème de tra­ça­bi­li­té de la dette publique au sens d’une perte de titres. Les obli­ga­tions sou­ve­raines, notam­ment les OAT, sont déma­té­ria­li­sées depuis long­temps et aucun cas de dis­pa­ri­tion n’est identifié.

L’apport prin­ci­pal du pas­sage en jetons serait la fré­quence de mise à jour de l’information. On dis­po­se­rait d’une vision en temps réel, au lieu du repor­ting men­suel publié par l’Agence France Tré­sor. Cette amé­lio­ra­tion peut être pré­cieuse pour cer­tains tra­vaux de recherche. En revanche, elle ne modi­fie pas la nature du contrôle démo­cra­tique. Le débat public reste cen­tré sur le niveau glo­bal de la dette plu­tôt que sur le détail de son rythme d’émission.

Il faut dis­tin­guer la repré­sen­ta­tion en jetons des OAT et la repré­sen­ta­tion en jetons de la mon­naie. MiCA encadre les jetons de mon­naie élec­tro­nique, qui repré­sentent l’unité moné­taire sous forme de jetons. Pour­tant, l’existence d’un cadre en euros conforme à MiCA n’a pas déclen­ché d’essor mas­sif. La rai­son tient au fait que, dans l’Union euro­péenne, payer un mil­lion d’euros à l’aide d’un vire­ment SEPA est déjà extrê­me­ment effi­cace, ins­tan­ta­né, fiable, avec un ser­vice après-vente et des pos­si­bi­li­tés de rem­bour­se­ment en cas de fraude. À l’inverse, sur des jetons, une arnaque peut être irrécupérable.

Pour les OAT, le régime per­ti­nent relève du règle­ment euro­péen de 2022 sur le régime pilote pour les infra­struc­tures de mar­ché repo­sant sur les registres dis­tri­bués. C’est un dis­po­si­tif de test, avec exemp­tions tem­po­raires sur trois à six ans et des pla­fonds de mon­tants, notam­ment un pla­fond d’émission d’un mil­liard. Or, un mil­liard est mar­gi­nal à l’échelle du stock d’OAT, de plu­sieurs mil­liers de milliards.

L’obstacle cen­tral tient au carac­tère tran­si­toire du pilote. Entre le régime habi­tuel et le régime pilote, il y a une zone d’incertitude sur ce qui rem­pla­ce­ra le pilote. Per­sonne ne sait quel régime suc­cé­de­ra au dis­po­si­tif d’essai, et cette incer­ti­tude freine. L’ensemble confirme une logique de démons­tra­teur tech­no­lo­gique, dans un bac à sable, où la sécu­ri­té est déterminante.

Le sec­teur pri­vé est déjà sou­mis à des obli­ga­tions fortes de rési­lience opé­ra­tion­nelle, notam­ment avec DORA. Il est donc notable que la puis­sance publique s’engage sur une pro­blé­ma­tique où, côté pri­vé, les exi­gences de conti­nui­té et de soli­di­té sont structurées.

Il met aus­si en garde contre l’idée selon laquelle un pro­to­cole comme Bit­coin serait « abso­lu­ment » invio­lable. Bit­coin est très sécu­ri­sé par la dépense d’énergie, aujourd’hui dif­fi­cile à éga­ler, mais il a connu des bugs, y com­pris des annu­la­tions de blocs minés. En pra­tique, la preuve de sécu­ri­té est la résis­tance aux attaques obser­vées jusqu’ici, pas une garan­tie théo­rique d’indestructibilité.

Dans ce contexte, les auto­ri­tés avancent pru­dem­ment, via des bacs à sable et des opé­ra­tions entre pro­fes­sion­nels, sans par­ti­cu­liers, pour tes­ter fonc­tion­ne­ment et sécu­ri­té. Le sec­teur finan­cier effec­tue déjà des contrôles per­ma­nents et pério­diques, avec des tests d’attaque, même si les équipes de test ne sont pas néces­sai­re­ment du niveau d’attaquants éta­tiques. La logique est gra­duelle. Après des émis­sions en jetons par des acteurs comme la Caisse des dépôts, la Banque de France et Euro­clear envi­sagent de toke­ni­ser une par­tie du com­mer­cial paper en 2026, donc de la dette de court terme d’entreprises, en com­men­çant petit, par émis­sions limitées.

Il dis­tingue plu­sieurs couches d’infrastructure, les chaînes qui portent les jetons repré­sen­tant les titres, celles qui portent les jetons de mon­naie élec­tro­nique, et celles qui hébergent des pro­to­coles d’échange décen­tra­li­sés. À ce stade, l’Agence France Tré­sor n’a choi­si aucune infra­struc­ture, les jetons de mon­naie élec­tro­nique publics res­tent au stade pilote, et l’usage de pro­to­coles DeFi par l’Agence France Tré­sor relève encore d’un scé­na­rio hypothétique.

Au niveau inter­na­tio­nal, il existe un registre de l’International Capi­tal Mar­ket Asso­cia­tion recen­sant les émis­sions en jetons. Les émis­sions sou­ve­raines y sont rares. Il men­tionne une émis­sion de la Répu­blique de Slo­vé­nie en 2024 et des émis­sions en Alle­magne, notam­ment via la KfW.

Une émis­sion d’OAT toke­ni­sées à grande échelle entraî­ne­rait aujourd’hui une prime de risque, l’infrastructure n’étant pas suf­fi­sam­ment tes­tée. L’approche est donc gra­duelle. À mesure que le risque per­çu dimi­nue, il devient envi­sa­geable d’émettre des paquets d’OAT toke­ni­sées, voire l’ensemble, au terme d’un che­min pro­gres­sif de réduc­tion des risques.

Sur la finan­cia­ri­sa­tion, la dis­tinc­tion est nette. Toke­ni­ser des titres déjà finan­ciers relève d’un chan­ge­ment tech­nique de repré­sen­ta­tion, sans effet sur le degré de finan­cia­ri­sa­tion. Toke­ni­ser des actifs non finan­ciers peut en revanche en deve­nir un ins­tru­ment. Des jetons pour­raient don­ner droit à des reve­nus d’infrastructures publiques ou à des droits démem­brés sur des actifs immo­bi­liers, met­tant sur le mar­ché des reve­nus futurs d’actifs publics sans pas­ser par des actions. Une nou­velle tech­nique étend sou­vent le champ des actifs mar­chands ; les uns y ver­ront une finan­cia­ri­sa­tion du patri­moine public, les autres un outil de finan­ce­ment ren­du pos­sible par la technique.

Au-delà des obli­ga­tions d’État, d’autres actifs publics pour­raient être concer­nés, notam­ment l’immobilier public, les infra­struc­tures de réseau, les parcs éoliens ou les trans­ports, selon une logique de démem­bre­ment et de mise sur le mar­ché de reve­nus futurs.

Propos recueillis par Aicha Fall