La pandémie va-t-elle piéger les économies dans une stagnation séculaire ?

[Cet article est la syn­thèse d’une ana­lyse appro­fon­die publiée sur variances​.eu, la revue des alum­ni d’ENSAE Paris. Pour lire l’ar­ticle ori­gi­nal, cli­quez ici]

C’est un évé­ne­ment raris­sime : en 2020, l’ac­ti­vi­té éco­no­mique dans les pays déve­lop­pés a chu­té de 5,3 %. La crise du Covid-19 pour­rait pié­ger les éco­no­mies dans une « stag­na­tion sécu­laire », c’est-à-dire une période pro­lon­gée de crois­sance pous­sive. Trois fac­teurs viennent étayer cette hypo­thèse : une baisse du poten­tiel de pro­duc­tion, des chan­ge­ments dans le com­por­te­ment des ménages et des entre­prises, et l’accélération de la tran­si­tion numé­rique, fac­teur impor­tant d’inégalités.

L’histoire nous montre que les réces­sions pro­fondes ont sou­vent des consé­quences durables sur les prin­ci­pales variables macroé­co­no­miques (PIB, pro­duc­ti­vi­té, chô­mage), même après la dis­si­pa­tion com­plète du choc ini­tial. On parle dans ce cas d’« hys­té­rèse » : le phé­no­mène à l’origine de la crise (ici la pan­dé­mie) dis­pa­raît, mais la crise se pour­suit sur le long terme. Cet effet d’hystérèse joue­ra un rôle par­ti­cu­liè­re­ment impor­tant dans le cas des tra­vailleurs aujourd’hui écar­tés de l’emploi par les nom­breuses faillites. Si la popu­la­tion active a été épar­gnée par le virus, qui touche prin­ci­pa­le­ment les per­sonnes âgées, les licen­cie­ments mas­sifs pour­raient ain­si résul­ter en une perte d’employabilité des tra­vailleurs, qui pei­ne­raient alors à retrou­ver un emploi après la crise. Mais les effets néfastes concer­ne­ront éga­le­ment l’accumulation de capi­tal phy­sique et la productivité.

Plu­sieurs éco­no­mies déve­lop­pées ont abor­dé cette crise en état de vul­né­ra­bi­li­té, avec des taux d’intérêt his­to­ri­que­ment bas et un endet­te­ment colos­sal. Depuis la crise des sub­primes, les banques cen­trales ont abais­sé leurs taux direc­teurs à près de zéro, puis elles ont eu recours à des poli­tiques non-conven­tion­nelles (notam­ment le quan­ti­ta­tive easing)… sans pour autant que cela ne se tra­duise par une reprise satis­fai­sante de l’activité. Les rebonds éco­no­miques ont été modé­rés et tem­po­raires, alors que l’inflation sous-jacente demeu­rait obs­ti­né­ment faible, que les taux d’intérêt à long terme pour­sui­vaient leur baisse ten­dan­cielle, et que les valo­ri­sa­tions bour­sières grim­paient. Glo­ba­le­ment, la poli­tique moné­taire mise en place depuis 2008 a ouvert la voie à l’accumulation de vul­né­ra­bi­li­tés finan­cières – explo­sion de l’endettement, prises de risques exces­sifs, bulles sur cer­tains actifs – sans pour autant relan­cer l’activité de façon durable. Et la crise du Covid-19 menace d’accentuer cette dyna­mique. Les banques cen­trales sont aujourd’hui accu­lées : impos­sible pour elles de conti­nuer à faire bais­ser leurs taux.

Le taux d’intérêt que les ban­quiers cen­traux cherchent à atteindre est le taux d’intérêt « natu­rel » – le taux d’intérêt réel théo­rique auquel l’économie n’est ni en sur­chauffe infla­tion­niste, ni en dépres­sion défla­tion­niste. On estime que ce taux a bais­sé au cours des der­nières décen­nies au point d’être proche de zéro, ren­dant les poli­tiques moné­taires conven­tion­nelles inef­fi­caces. L’explication de cette baisse est à cher­cher du côté du dés­équi­libre entre une épargne trop impor­tante et des inves­tis­se­ments trop faibles. L’excès d’épargne actuel est en par­tie dû à l’accroissement des inéga­li­tés – la pro­pen­sion mar­gi­nale à épar­gner des plus for­tu­nés étant net­te­ment supé­rieure à celle des plus modestes –, mais éga­le­ment aux efforts de désen­det­te­ment réa­li­sés depuis 2008, ain­si qu’au vieillis­se­ment des popu­la­tions (les plus âgés ayant plus ten­dance à épar­gner en pré­vi­sion de leur retraite). La baisse des inves­tis­se­ments des entre­prises est, quant à elle, sur­tout une consé­quence de l’affaiblissement du poten­tiel de crois­sance, syno­nyme de décrue des ren­de­ments réels futurs des investissements. 

L’hypothèse de stag­na­tion sécu­laire pos­tule que les taux direc­teurs des banques cen­trales vont res­ter si bas que celles-ci vont fré­quem­ment se trou­ver dans l’incapacité de les réduire suf­fi­sam­ment pour com­battre effi­ca­ce­ment les réces­sions. Contrainte par la limite infé­rieure effec­tive sur les taux, l’économie ne peut alors s’approcher du plein emploi que si les gou­ver­ne­ments creusent le défi­cit de l’Etat ou si la poli­tique moné­taire devient for­te­ment expan­sion­niste, encou­ra­geant la dis­tri­bu­tion du cré­dit et la hausse des prix des actifs qui deviennent le moteur de la crois­sance. Une éco­no­mie souf­frant de stag­na­tion sécu­laire ne va pas res­ter en per­ma­nence en panne de crois­sance. Mais les fon­de­ments de la crois­sance – le gon­fle­ment de la dette et les bulles de prix d’actifs – aug­mentent la vul­né­ra­bi­li­té de l’é­co­no­mie aux crises. Les baisses d’activité du fait des crises deviennent plus fortes et plus longues que les reprises, abais­sant méca­ni­que­ment la crois­sance moyenne du PIB.

La crise du Covid-19 a de fortes chances d’aggraver le pro­blème de l’excès d’épargne. Cela s’explique notam­ment parce que les évé­ne­ments créant un risque « extrême » – éga­le­ment appe­lés « cygnes noirs » dans le sec­teur finan­cier – abou­tissent sou­vent à une remise en ques­tion des anciens sys­tèmes de croyances. Comme l’ont sou­li­gné des éco­no­mistes : « Le coût éco­no­mique le plus impor­tant de la pan­dé­mie de Covid-19 pour­rait résul­ter de chan­ge­ments de com­por­te­ment qui per­sistent long­temps après la réso­lu­tion immé­diate de la crise sani­taire. » ¹

Le choc sis­mique de la pan­dé­mie pour­rait résul­ter en une aug­men­ta­tion struc­tu­relle de l’aversion au risque des entre­prises et des ménages, engen­drant une réduc­tion de leurs dépenses d’investissement et de consom­ma­tion, afin de se doter d’un mate­las d’épargne plus impor­tant en cas de crises futures. Une baisse de la consom­ma­tion, syno­nyme de recul des débou­chés pour les entre­prises, se tra­duit géné­ra­le­ment par une baisse des inves­tis­se­ments. De plus, la prise en compte du risque épi­dé­mio­lo­gique devrait faire grim­per la prime de risque requise pour jus­ti­fier cer­tains inves­tis­se­ments pro­duc­tifs, frei­nant encore davan­tage l’accumulation du capi­tal physique. 

La Covid-19 pour­rait éga­le­ment favo­ri­ser la stag­na­tion sécu­laire en exa­cer­bant les inéga­li­tés socioé­co­no­miques. Les sec­teurs les plus tou­chés par la crise actuelle sont ceux employant une main d’œuvre pré­caire (comme l’hôtellerie). Mais le déve­lop­pe­ment expo­nen­tiel de l’économie numé­rique depuis le début de la pan­dé­mie est éga­le­ment un autre vec­teur d’inégalités, et ce pour deux rai­sons prin­ci­pales : elle favo­rise les tra­vailleurs hau­te­ment qua­li­fiés (on parle de « skill-bia­sed tech­no­lo­gi­cal change »), et entraîne la robo­ti­sa­tion des tâches rou­ti­nières, majo­ri­tai­re­ment effec­tuées par la main‑d’œuvre peu ou moyen­ne­ment qua­li­fiée. Or, les plus aisés étant les agents avec la plus forte pro­pen­sion à épar­gner, le phé­no­mène d’excès d’épargne pri­vée à l’origine de la baisse du taux d’intérêt natu­rel devrait encore s’aggraver.

La stag­na­tion sécu­laire n’est cepen­dant pas un mal sans remède : la poli­tique bud­gé­taire a un rôle impor­tant à jouer dans sa résorp­tion, en absor­bant l’ex­cès d’é­pargne pri­vée via un creu­se­ment des défi­cits publics ². Qui plus est, la trans­for­ma­tion numé­rique pour­rait se tra­duire, comme cer­tains le pré­disent, par un boom de pro­duc­ti­vi­té dopant la crois­sance économique.