« Une inflation maîtrisée est souhaitable pour relancer la croissance »

Cer­tains acteurs éco­no­miques s’inquiètent d’une reprise de l’inflation. Est-ce une bonne ou une mau­vaise nou­velle ? Et ces craintes sont-elles fondées ?

Pour com­prendre l’inflation, il faut regar­der du côté du Japon. Cela fait 25 ans que ce pays ne connaît pas d’inflation et une crois­sance molle mal­gré une poli­tique moné­taire et bud­gé­taire ultra expan­sion­niste : la masse moné­taire émise par la Banque du Japon a été décu­plée tan­dis que l’endettement public atteint 250% du PIB, plus du double de la France ! La situa­tion est tota­le­ment para­doxale. Et pour­tant, il faut bien la com­prendre puisque, depuis la crise finan­cière de 2008, elle concerne la zone euro et dans une moindre mesure les États-Unis.

Cette « stag­na­tion sécu­laire » s’explique par une insuf­fi­sance per­sis­tante de la demande due au vieillis­se­ment démo­gra­phique. Les gens épargnent pour leur retraite, puis pour leurs dépenses de san­té et enfin pour trans­mettre à leurs enfants et petits-enfants. D’autres fac­teurs viennent aggra­ver ce phé­no­mène : l’augmentation des inéga­li­tés, qui concentre le pou­voir d’achat entre les mains des plus riches dont les taux d’épargne sont éle­vés, ain­si que le ralen­tis­se­ment des gains de pro­duc­ti­vi­té, qui encou­rage les ménages les plus pes­si­mistes sur l’avenir à épar­gner davantage.

Pour contre­car­rer une baisse de la demande, les banques cen­trales baissent leurs taux d’intérêt. Cela décou­rage l’épargne des ménages et encou­rage les entre­prises à inves­tir. La clef du pro­blème c’est que les banques cen­trales sont à court de muni­tions : les taux ne peuvent des­cendre en des­sous de 0 % car la mon­naie fidu­ciaire est un actif qui rap­porte pré­ci­sé­ment 0 %. Or, aucun actif finan­cier peut avoir un ren­de­ment sen­si­ble­ment infé­rieur à celui de la mon­naie. Les banques cen­trales peuvent créer de la mon­naie, mais cela n’a aucun impact macro-éco­no­mique puisque les épar­gnants thé­sau­risent. Dans ces cir­cons­tances, une infla­tion maî­tri­sée est sou­hai­table car elle per­met­trait de sti­mu­ler la demande.

L’inflation est sou­hai­table car l’augmentation des prix fait fondre la valeur de l’épargne comme neige au soleil.

Expli­quez-nous cela.

L’inflation est sou­hai­table car l’augmentation des prix fait fondre la valeur de l’épargne comme neige au soleil. Les ménages sont donc inci­tés à consom­mer. Ils anti­cipent une hausse des prix et achètent des biens avant qu’ils ne soient plus chers. La hausse de la consom­ma­tion fait croître le besoin en main d’oeuvre des entre­prises, ce qui génère une pres­sion à la hausse sur les salaires et sur les prix. L’inflation peut deve­nir une pro­phé­tie auto-réalisatrice.

Va-t-on assis­ter à un retour de l’inflation ?

Aux États-Unis, c’est pos­sible. Le vieillis­se­ment est moins mar­qué qu’en Europe, et la poli­tique bud­gé­taire – beau­coup plus agres­sive – sti­mule for­te­ment la demande. Avant la pan­dé­mie, on obser­vait déjà des pres­sions infla­tion­nistes ali­men­tées par la poli­tique fis­cale expan­sion­niste de Donald Trump, qui a per­mis aux États-Unis d’atteindre le plein emploi : 3,5 % de chô­mage. Le sti­mu­lus bud­gé­taire amé­ri­cain a été consi­dé­ra­ble­ment ampli­fié avec la pan­dé­mie. Joe Biden engage main­te­nant un plan de relance de 1 900 mil­liards de dol­lars, qui vient s’ajouter aux 900 mil­liards déci­dés en décembre der­nier. On arrive donc à 2 800 mil­liards, un chiffre stra­to­sphé­rique qui repré­sente 13 % de leur PIB. Le risque infla­tion­niste existe, mais il n’y pas de consen­sus chez les éco­no­mistes à ce sujet. Cela dépen­dra de la réac­tion de la Fed, la Banque cen­trale amé­ri­caine. Mais les États-Unis semblent prêts à prendre le risque d’une infla­tion modé­rée afin d’échapper aux décen­nies per­dues du Japon.

L’inflation peut-elle deve­nir galopante ?

On ne peut pas éli­mi­ner cette pos­si­bi­li­té, mais le risque est maî­tri­sé. La Fed a des ins­tru­ments et peut rele­ver ses taux. Et, en cas de besoin, les impôts peuvent être aug­men­tés, notam­ment grâce à l’instauration d’une taxe sur la valeur ajou­tée (dif­fé­rente et fis­ca­le­ment beau­coup plus pro­duc­tive que les « sales tax » actuelles). Cela frei­ne­rait la demande et donc l’inflation. 

Qu’en est-il de l’Europe ?

Il peut y avoir une infla­tion pas­sa­gère liée à la reprise et à des gou­lets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement. Mais le risque d’une infla­tion durable est faible en zone euro car le sti­mu­lus bud­gé­taire est modé­ré. Le plan de relance de la Com­mis­sion euro­péenne se limite à 700 mil­liards d’euros, dont la moi­tié sont des prêts, le tout dépen­sé sur cinq ans et répar­ti entre 27 pays. En zone euro, comme sou­vent, c’est « too lit­tle, too late ». C’est dom­mage car la pan­dé­mie est une oppor­tu­ni­té unique pour géné­rer un sti­mu­lus bud­gé­taire mas­sif et sor­tir une fois pour toute de la stag­na­tion sécu­laire. Sou­ve­nons-nous que les États-Unis n’ont véri­ta­ble­ment tour­né la page de la Grande dépres­sion qu’avec un sti­mu­lus bud­gé­taire mas­sif : la Seconde Guerre mon­diale. Ceci étant, il ne faut pas sous-esti­mer la dif­fi­cul­té de la situa­tion. Mal­gré une sacrée audace, le Japon n’a tou­jours par réus­si à renouer avec la crois­sance et à sor­tir du piège de la trappe à liquidité.

Y a‑t-il d’autres pistes pour sti­mu­ler la demande ?

Il y a plu­sieurs pistes. Par exemple l’économiste Lar­ry Sum­mers pro­pose de décou­ra­ger l’épargne en ren­for­çant la pro­tec­tion sociale, avec davan­tage de redis­tri­bu­tion, une assu­rance san­té plus géné­reuse ou encore en déve­lop­pant la retraite par répar­ti­tion. Aux États-Unis, c’est une voie pos­sible, mais en France nous n’avons pas de marge de manœuvre. 

Une autre solu­tion consis­te­rait à rem­pla­cer la mon­naie papier par de la mon­naie élec­tro­nique, qui per­met­trait d’avoir des taux néga­tifs en taxant les dépôts ban­caires. Mais cela ne serait pas très popu­laire… L’inflation est une manière bien plus indo­lore de taxer les dépôts !

Propos recueillis par Clément Boulle